1.鈷全球供應結構的壟斷性強。

　　中國是個冶煉大國，礦產（極）小國。2016年，中國精煉鈷冶煉產量（4.78萬噸）全球占比48%，但鈷礦儲量（8萬噸）占比1%，為了維持大量的冶煉供礦需求，國內自產礦用不到全球1%的儲量貢獻了全球6.26%的鈷礦產量，已經超水平發揮，另外的礦石或中間產品的需求全部依賴國外進口，對外依存度84%。

　　剛果金是個鈷礦超級大國，精煉產能幾乎沒有，礦石+粗煉中間品幾乎全部出口。剛果金2016年鈷產量6.88萬噸，占全球供應70%，其他的30%供應主要來自加拿大銅鈷礦以及澳洲、印尼、馬達加斯加、新喀里多尼亞的鎳鈷礦。

　　“非洲產礦、中國冶煉”的天然供應格局導致全球鈷原料貿易流巨大，嘉能可為代表的“自產礦+貿易商”具有很強的壟斷力。這種礦產地與冶煉產能分離的特點使得貿易商在全球鈷原料貿易中的作用舉足輕重，以Glencore為代表的貿易商的話語權很強。這種話語權主要來自兩點，一是嘉能可本身自產礦的占比就高，目前嘉能可2016年產鈷礦2.83萬噸，占全球鈷礦產量29%（擁有剛果金Mutanda礦，每年2.5萬噸，鈷礦產量之王），再考慮到目前停產但2018年以后將逐漸復產的KCC（遠期目標干到3萬噸），嘉能可在鈷礦市場的王者地位仍會繼續強化。

　　二是嘉能可是貿易起家，創始人Marc Rich當年從伊朗、古巴等政治禁區搞石油貿易就奠定了這個公司狂野和強勢的貿易基因，在2015年末在鋅市場的驚天逆轉也顯示了這家公司在期現結合上翻云覆雨的手腕。

　　那么，在此基礎上，對于鈷這種天生依賴全球部署的貿易品種，可謂正中其下懷。由于其自產礦已經占比接近30%，在考慮到嘉能可在剛果金等鈷礦主產地的鈷礦或中間品貿易采購量，該公司對鈷礦供應的控制比例可能遠在30%之上。

　　2. 供應結構決定定價體系，以MB報價為主的鈷定價體系難以撼動。

　　英國金屬導報MetalBulletin的鈷報價就是在上述的鈷供應結構的背景下，在歷史的檢驗中，成為了全球最權威的報價。這種報價最牛逼的特點，就是它是一種約定俗成、傳統上大家都作為基準的“記者報價”，大家買礦都按這個價格乘以一個計價系數來定價，但它不是通過期貨或現貨市場交易出來的，不透明，不帶成交量，也不會有任何做空機制，就是電話問貿易商、大廠問出來的，一周報兩次價，不用多說你懂的，嘉能可等貿易商對其操控的動力和能力杠杠的。

　　不是沒有人想撼動這種壟斷性很強的報價體系，但失敗了。曾經就有位仁兄從MB出來到Lme推行公開市場期貨交易，但是到2010年進入鈷熊市之后，LME鈷交易無人問津，業內因為鈷礦、冶煉商就那么幾家，太少了，大家都不希望暴露真實的市場成交情況，所以LME期貨交易沒有推行成功，反而更加強了MB報價的地位。

　　3.國內鈷報價和MB報價的顯著背離面臨修復，國內鈷報價跟漲在即。

　　2017年3月以來，國內鈷報價和MB報價出現顯著背離。2016年7月開始，鈷價開始啟動上漲，并在2017年一季度開啟暴漲模式。但有一個非常奇怪的現象，就是在2017年3月初之前，國內鈷價（長江有色市場鈷#1均價）和MB價格可以說是同步上漲，但在3月以來，國內價格出現弱勢震蕩下行，比高點40萬元/噸下跌到36萬元/噸左右，但MB報價卻繼續高歌猛進，繼續上漲，相當堅挺，二者出現了非常顯著的背離（2016年7月開始漲幅分別為35%和74%），而且價差之高在歷史上也是非常少見的（僅次于2007年金融危機之前）。

　　背離的原因是國內原料補庫存結束?；叵?016年7月到2017年2月底，國內鈷市場實際上經歷了一個從底部困惑彷徨到逐漸幡然醒悟，集體性狂熱炒鈷的過程，大家買漲不買跌，被迫吃進很多庫存。但是到3月初，經過長達半年多的補庫，國內產業鏈各環節的原料庫存基本了補滿了，囤貨的資金也接近極限，大家客觀上需要消化庫存回籠資金。但由于二季度下游需求并未顯著放量，所以供應壓力顯現，導致國內鈷價出現了弱勢下行，從高點40萬下來跌了接近10%。但MB報價主要是海外貿易礦的報價，大家吃飽了礦，暫時不去海外買了，客觀上使得國內外通過貿易來聯動的兩大價格體系就出現了脫鉤，這使得即使MB報價繼續上漲，國內價格不跟了。

　　背離久了，自然會修復，這種修復機制就是“國內被迫去庫存——被迫加庫存”。海外礦太貴，自然會出現兩種行為，一是先緊著用國內原先買到的低價原料，或者長年以來寄存的低價中間品，二是國內的產品出來以后根本不在國內銷售，太Low了，出口多劃算。說白了就是進口減少，出口增多。

　　這兩種行為最終導致的結果就是國內把多年來積存的原料庫存進行了一次較為徹底的去化（事實上從3月份至今，國內進口鈷礦砂及其精礦、鈷濕法中間品的同比增速就出現了顯著回落）。當庫存去化到尾聲，大家不得不到國外買礦的時候，你就必須接受MB的高礦價，而用高礦價生產的冶煉產品的成本自然就比國內目前的價格高，這么賣虧損啊，悶著漲價唄。

　　注：國內冶煉完全成本=MB報價的人民幣價格*0.8（目前的計價系數）+4萬元加工費，按照當前MB Low-Low報價是25.4美元/磅，換算成國內冶煉完全成本是40.33萬元，而目前國內報價電鈷僅有36.9萬多元，必然虧損。

　　假設MB報價維持不變，國內鈷價上漲有兩個檔位。一是進口國外礦的冶煉完全成本，就是從36.9萬先漲到40.33萬，漲幅9.29%；二是MB報價的人民幣價格，即目前MB Low-Low Price是25.4美元/磅，這對應的國內價格是45.41萬元，這相對于現價36.9萬元的漲幅是23.07%。

　　怎么去觀測這樣一個從被迫去庫到被迫補庫的過程呢？一個靠問，就是草根調研產業鏈各環節，以及貿易商，二是靠跟蹤數據，比如國內鈷價和MB報價的差價是否會縮窄，二是接下來國內鈷原料的進口量同比是否會回升。事實上，目前這個過程可能才剛剛開始。

　　4.MB報價憑什么這么堅挺？

　　MB報價這么堅挺除了建立在供應集中度高、壟斷性強的基礎上，更為根本的是基本面支持。貿易商的操縱如果沒有基本面的支撐，遲早會露餡兒。我們剛果金的實地調研表明（安信有色團隊5月16日-5月23日親赴剛果金調研11家銅鈷礦企，開創國內有色行業非洲調研先河?。?，未來三年鈷大體緊平衡，至少短期沒有毀滅性的供應出來破壞平衡表，而且需求邊際向好（下半年客車放量、碳積分、Tesla Model3出貨、Iphone 8雙電芯等）、去庫存、人權組織查手抓礦等因素均使鈷短期基本面出現抽緊（歡迎關注我們接下來剛果金銅鈷產業鏈調研的大報告——感受銅鈷的心跳?。?。

　　我們判斷，接下來國內鈷價追平MB報價只是第一步，還會大概率跟隨MB報價大概率進一步上漲。在此判斷下，我們6月11日的有色周報中就已領先全市場，旗幟鮮明看好鈷板塊（【安信有色齊丁】剛果金調研歸來，旗幟鮮明看多鈷板塊），6月13日開盤前聯合安信新能源團隊召開電話會議進一步闡明觀點，板塊隨即大漲！繼續建議關注華友鈷業、洛陽鉬業、格林美、寒銳鈷業和道氏技術等標的！

　　風險提示：1）新能源汽車、3C產品對鈷需求拉動不達預期；2）鈷供應進度超預期。